央行年底密集发声，传递了什么信号？

彭博报道，中国央行高官在周五密集表态。央行货币政策司司长孙国峰表示，“整体上稳健的货币政策取向是没有改变的”、“决策层不会以过度的流动性来对经济搞大水漫灌”，还有其他一些官员在期间做出表态。

从中央经济工作会议，到央行四季度例会，再到央行媒体见面会，形成了自上而下的一整套对市场的货币政策沟通机制，有助于我们准确理解货币政策意图。

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以哪个信号为准？

近期关于货币政策的信号非常多，甚至在很多市场人士看来信号是矛盾的。

首先需要回答一个问题，究竟是看中央经济工作会议，还是看央行四季度例会，或者央行官员表态？

孙国峰在采访中实际已经回答了这一问题。孙国峰表示，“没有提其实不代表政策有任何改变。当局注意到分析师和投资者围绕有关措辞变化的讨论，并在本周召开的货币政策委员会第四季例会后发布的新闻稿中又写进去了相关表述”。

由此可见，中央经济工作会议、央行例会、央行官员表态应当作为一个整体来看。中央经济工作会议定的是大基调，我们更加要关注其中写了什么、改了什么，而不是将重点放在没写什么；央行例会和官员表态则是更为详细的阐述，以及对市场关切进行了针对性的回应。

02

央行对汇率的关注超市场预期

在中央经济工作会议公报之后，很多人关注到其中没有提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，以此作为汇率不再作为央行调控目标的依据。

在央行四季度例会中，增加了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。我们在四季度例会的点评《央行四季度例会释放四大政策信号！》中提出，“该提法的上一次出现是在2017年三季度例会，至今已经时隔一年多”，其中含义“耐人寻味”。

结合孙国峰的表态，我们已经可以还原事情的真相：中央经济工作会议中由于篇幅等原因没有提到汇率，引起市场的广泛关注和误读，央行借助四季度例会，特意增加已经一年多不放进去的汇率相关表述，以此扭转市场关于汇率的错误预期。

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稳健货币政策确实不再提中性

最为复杂的是央行货币政策基调。

孙国峰表示，“整体上稳健的货币政策取向是没有改变的”、“决策层不会以过度的流动性来对经济搞大水漫灌”，但也表示“当然要更加的松紧适度，因为情况是比较复杂，所以要增强前瞻性、灵活性有效性应对”，两者之间乍看是有矛盾的。

我们认为，有一个简单的理解角度。按照汇率部分的分析，央行四季度例会会针对“市场对中央经济工作会议的解读”进行回应，那么我们只需要看央行四季度例会与中央经济工作会议有何相同和不同即可。

中央经济工作会议的表述为“稳健的货币政策要松紧适度”，同时删去了“保持中性”、“管住货币供给总闸门”；央行四季度例会的表述为“稳健的货币政策要更加注重松紧适度”，同时删去了“保持中性”、“管好货币供给总闸门”，两者的表述几乎完全相同。

可见，即使央行注意到市场关注“删除中性”、“删除总闸门”，也没有在四季度例会中增加相关表述，表明这些变化是确实存在的，货币政策边际转松没有疑问。

那么应该如何理解“整体上稳健的货币政策取向是没有改变的”、“决策层不会以过度的流动性来对经济搞大水漫灌”呢？

我们认为，这需要首先搞清楚什么叫做“稳健的货币政策”。我们在2016年就开始反复强调，“稳健的货币政策不是一成不变的货币政策”，而是“与当时的经济金融环境相适应的货币政策”，或者可以理解为一种相机抉择的货币政策。

2014-2015年经济下滑，因此逆周期调节的货币政策需要采取降准降息，这些被市场认为是“货币宽松”的信号实际是与当时的经济相匹配的，因此符合稳健的货币政策。

2016年底-2017年，经济上行，去杠杆成为重头戏，此时采取了货币市场利率收紧、OMO加息等措施，同样符合当时的经济金融背景，因此也是稳健的货币政策。

事实上，市场语言的“货币政策宽松”或“紧缩”，与央行和政府的“稳健的货币政策”，表述的不是一个层面的事情。

市场关注的是货币政策措施本身随时间的变化，例如未来货币政策比现在松还是紧，而政策层强调的则是货币政策是否与经济金融相匹配。

结果是，在市场眼中，2010年以来，货币政策已经经历了多个紧缩和宽松的轮回；而在政府眼中，2010-2019年的货币政策均为稳健的货币政策。

这就产生了一个问题，什么时候不是“稳健的货币政策”？我们认为，答案可能是危机应对的时期。例如2008-2009年，采用的是“适度宽松的货币政策”；除此之外中央定调均为“稳健的货币政策”，也就不存在“大水漫灌”。

另外一个补充是，2016年2月前行长周小川表示，“央行的货币政策是处于稳健略偏宽松的状态”，表明当时确实存在一定的危机应对成分，包括2014年的经济剧烈下滑、2015年的股市异常波动等。

对于2019年，目前的政策基调应当是“稳健的货币政策”，这意味着用市场语言的“货币宽松”程度将低于2014-2016年。但是，2019年无法排除出现全球或者局部性危机或者类危机的可能，“稳健略偏宽松的货币政策”可能重现，但需要较为严格的条件；经历14-16年的教训之后，央行也会更加谨慎。

04

央行仍然关注房地产风险

近期，市场对于房地产政策的关注度非常高，也确实出现了很多不同的信号。

先是政治局会议没有提到房地产，市场将其解读为房地产调控可能放松；然后出现了菏泽限售取消；再到中央经济工作会议强调“房住不炒”、“因城施策”；再到地方政府花式放松；周五央行官员表示“人行一直高度关注高度警惕房地产相关风险”。

我们认为，房地产政策确实在发生边际变化，现在有两个层面：一是中央层面的“房住不炒”继续坚持，二是地方层面的“因城施策”。

但需要注意，“因城施策”的大背景依然是“房住不炒”，脱离开这一基调而擅自制定房地产放松政策，一方面会直接面临中央和舆论的压力，另一方面中央强调“夯实城市政府主体责任”，若局部房地产市场出现暴涨，必然会被问责或追责。

我们认为，房地产市场整体而言仍然是稳定的政策基调，“因城施策”的目的不是让房地产调控变相放松，而是由于不同地区房地产市场差异巨大，有的需要防止暴跌，有的需要防止暴涨，“因城施策”才能实现整体稳定的目标。

我们仍然坚信，这一轮的稳增长和逆周期调节绝不会重走老路，重走老路只会将问题掩盖和延后，而无法解决问题。中国经济下行的根本问题在于经济增长模式的切换，只有坚持供给侧改革的思路，才能真正实现“高速增长”到“高质量发展”的转变。