茅台股价短期承压，中期风险收益比已极不适合 | 见智财报点评

疫情后消费复苏真的有那么强劲吗？

贵州茅台2020三季报显示，截至三季度末，贵州省国有资本运营有限责任公司持有公司股份的比例为2.67%，大笔减持1675.26万股，按贵州茅台三季度股价均价1678元计算，套现超281亿元。

同时值得注意的是，贵州茅台也在年初时调低了今年也目标，将全年总营收目标定在增长10%，相较于2016年以来的高增长有所放缓。

从贵州茅台前三季度整体情况来看，基本符合全年增长10%的目标，但见智认为仍应警惕市场对茅台提价及过高的业绩增速的一致性预期打满，而导致涨无可涨，短期只能选择下跌，最终将中期风险收益比释放到一个合理位置。

以下为正文：

01

Q3单季收入净利双双低于预期

贵州茅台2020年前三季度营业总收入695.75亿元（+9.55%），归母净利润338.27亿元（+11.07%），扣非净利润339.02亿元（+11.03%）。

贵州茅台2020年单三季度营业总收入239.41亿元（+7.18%），归母净利润112.25亿元（+6.87%），扣非净利润112.29亿元（+6.92%），较上半年增速有所减缓，茅台三季报实际来看处于一个低于预期的业绩情况，短线茅台股价可能会承压。

分产品来看，核心产品茅台酒的销售收入为208.9亿，同比增长9.71%，增速较20H1略有放缓，而系列酒的销售收入为24.81亿，同比增长-1.27%，收入占比较20H1小幅下滑，主要系茅台对部分酱香系列酒经销商进行了主动调整，报告期内增加酱香系列酒经销商14家，减少酱香系列酒经销商301家。

见智判断，单季度贵州茅台营收不及预期的最重要原因是期内后疫情时期，消费复苏速度缓慢，截至目前，出口、投资的当月同比增速已达到甚至超过疫情前，但消费与疫情前相比仍有不小的距离，今年消费的增速开始低于其它经济动能。

这与疫情前截然相反，这导致商务消费需求远未此前达到市场乐观预期，茅台酒的实际发货量低于预期。

02

高毛利产品投放上升，系列酒占比下滑，毛利率上升

20Q3毛利率91.1%，同比上升0.29百分点，主要由于单价较高的非标产品投放占比提升和系列酒销售占比下降所致；净利率48.25%，同比下降0.7百分点，主要由于税金率和管理费用率上升。

管理费用率6.78%，同比上升0.14个百分点；20Q3茅台继续减少市场投入，销售费用率2.64%，同比下降0.28个百分点。

03

Q3直销比例继续提升，一批价仍呈上涨态势

2019年茅台以商超、电商、团购客户为核心，拓展直销渠道，目前发展的客户布局覆盖了全国省会和中心城市，实体店销售网络遍布全国。

截至目前，茅台已和67家直销渠道商合作，初步完成渠道布局，同时公司于近期和网易严选、小米有品相继开售1499元/瓶的飞天茅台，利用实名认证、人脸识别等多种手段避免黄牛刷单抢货。

上半年，其直销收入首次占营收的比重超过10%，前三季度直销比例已上升至12.6%，茅台直销渠道，社会渠道、自营渠道互为补充，更大限度满足市场需求，解决消费者购酒难、购酒贵问题。

贵州茅台自3月以来价格持续上涨，9月一批价最高到达2860元/瓶左右。由于节前放量，茅台价格下滑至2700元左右，节后随即回升至2750-2770元左右。

04

预收账款环比减少0.12亿，季度正常波动

预收账款105.7亿，环比减少0.12亿，属于在合理水平范围里波动，季度趋势仍较为平稳。

05

经营净现金流上升286.87%

三季度，公司经营净现金流124.90亿，同比上升286.87%，销售商品所受到的现金249.02亿，与收入趋势相符合。