人民币贬值近尾声（图）

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上海疫情让市场认为中外疫情形势将发生逆转，中国经济因疫情而来的优势可能转化为劣势。股债汇“三杀”，人民币能否重回平衡区？

全球货币进入比矬模式

进入4月下旬后，人民币兑美元的汇率经历了一波急速贬值的进程，按即期汇率计算，4月最后10个交易日贬值达3.3%，不仅结束了2020年下半年以来的升值进程，而且抹掉了过去5个季度的升值成果。不过笔者认为，人民币中长期趋势并未改变，延续2周的汇率“跳水”行情，只是人民币汇率运行进程中的一个小“浪花”，人民币升值的进程仍未结束，中国中央政治局会议重塑市场信心后，伴随上海“解封”逐渐成形，人民币汇率又会将重新回到平衡区（6.3-6.4）

1 人民币“跳水”的全景：标杆贬值，整体平稳

对于人民币汇率，市场最为关注的是人民币兑美元的汇率。人民币兑美元汇率之所以会成为“标杆”汇率，一是习惯，二是美元的重要性；美元是全球货币体系中最重要的国际货币，无论是贸易、投资和是储备领域，无论按哪种指标计算，美元的比重都在七成上下。因此，人民币兑美元的汇率变化，自然是牵动市场“神经”的。然而，此次人民币汇率变化的市场全景图是，除对美元经历了一波急贬进程外，人民币对其它货币均表现相对平稳，4月下旬人民币兑美元汇率跳水期间，人民币对另外三大国际货币的汇率变动为——兑欧元贬值1.0%，兑英镑升值0.4%，兑日元贬值1.9%。

从全球汇市变化图谱看，显然人民币兑美元的这波急贬行情是在美元升值背景下发生的。从时间进程上看，美元的强势早在2021年下半年就已启动。显然，对美联储政策扭转的预期是导致美元进入强势进程的基础。2021年下半年后，市场就开始酝酿美联储“taper”和加息的预期；伴随着欧美通胀的逐渐抬头，西方货币政策扭转的市场预期逐渐强化，尽管整个2021年进程中西方货币当局都在尽力消除市场的这种预期，不断表示通胀是临时的，不具持续性等官方判断。

所以美元的强势进程早已启动，其基础是西方货币政策的退出趋势。为何西方宽松货币政策整体退出预期下，会出现美元一枝独秀？就西方六大央行而言，实际上美国加息并不是最早的，英国早在2021年12月就开启了加息进程，然而英镑兑美元的汇率弱势依旧。国际货币市场上存在的固有认识——西方央行间存在着跟随美联储动作的传统，以及市场认为全球经济仍未走出2008危机阴影，潜在增长率依然低下的潜在认识，使得美元在国际货币领域的地位依然强势。最为重要的是，国际货币领域的美元霸权地位，依然无可动摇。

2 美元升值加速，人民币缘何放弃抵抗

俄乌战争爆发后，受地缘政治因素影响，美元愈加强势，表现在汇率市场上，美元对非美货币升值加速。从美元兑主要非美国家货币的汇率升速变化看，俄乌战争时点明显是美元升值加速的分界点，2022年1-4月，各月份的月度汇率变动为（%）：日元，0、0.1、5.8、6.7；欧元，0.9、0、0.8、5.7；英镑，0.7、0、2.3、4.8。美元变得强势，显然是有利于当前美国收紧货币政策以对抗国内通胀的——强势美元吸引的资本流入，显然有利于维持资本市场的稳定，却不会对实体部门的总需求产生直接的扩张作用。因此，不乏有市场观点认为，美国对俄乌冲突演化为热战是持欢迎态度，因为这符合美国的经济利益！不论其背后的动因如何，俄乌战争爆发后，美元确实经历了加速升值的进程。

4月18日之前，人民币一直表现平稳。尽管美元自2021年下半年以来就表现了强势，但人民币开启的升值进程却要更早于美元1年，当美元于2021年下半年开启升值进程时，人民币的升值进程已启动了1年有余。2021年7月-2022年3月间，国际货币市场呈现了中美货币联袂走强的态势。2022年后，美元强势已越来越明显，然而人民币仍然保持了稳中偏升的不变态势，以致市场一度认为人民币已成避险货币（详见FT中文网《人民币强势：避险还是国际化？》）。彼时，市场普遍认为，纵使美联储政策开启加息进程，但世界经济重心转向中国的趋势不变，人民币国际化下升值的大方向不变。

2022年2月末，人民币兑美元接近6.30，3月虽略有反弹，但随即进入一个平衡运行区，3月中旬后人民币兑美元汇率持续在（6.35,6.40）的狭窄区间平稳运行，持续1月有余，直到4月18日，随后人民币兑美元汇率的补跌或跳水模式开启。结合时间点和期间相关进程来看，中国经济受到疫情冲击市场预期，是导致人民币兑美元汇率突然失速的重要原因。3月28日，上海封城，4月后，上海封城的经济影响逐渐显现，市场对经济受到的影响忧虑逐渐上升，加上开局良好的1季度经济数据弱于预期，市场对中国经济前景的预期发生转向，从而人民币兑美元汇率的平稳进程被打破。

3 全球汇市进入矬中选将阶段，人民币汇率回升在即

汇率变动是政治、经济、金融等各方面因素综合影响下的演化反映。如果单一考虑国际金融市场上利率平价关系（国际汇市中最为基本的利率变动解析模型），那么本轮美元强势不会存在——从时间角度，英镑早于美元加息；从政策方向看，欧元也面临政策收紧。对于资本项目仍受管制的人民币来说，利率平价模型更是不具适用条件，因而中美利差变化，也不能解释近期人民币汇率的变化。

从通胀的相对变动角度，欧美均面临通胀压力，从通胀的幅度和持续性上看，美国的通胀程度更高，持续性预期更强烈。2022年3月，美、欧、日的CPI分别为8.5、7.4和1.2。从通胀进程上看，美国更早进入高通胀，2021年5月份起，美国CPI进入了5.0上方，而欧洲同样水准是在2021年12月。显然，通胀差异也不是造成本轮美元强势的主因。

虽然从国家利益的角度，俄乌战争造成的大宗商品上涨，使得美国受益（高价卖更多资源）、欧洲受损（需花更多钱进口资源），但对美欧经济的冲击方向是一致的。另外，从日元更糟糕的走势看，传统避险货币也没有在当前国际动荡中表现出“避险”特征来。从经济进程角度，西方世界至今未走出2008年全球金融危机的阴影是不争事实；持续2年多疫情仍未结束，其对经济发展动能的伤害，还未到各界人士考虑时；叠加俄乌冲突等地缘政治影响，世界经济裂痕或永久性扩大，全球供应链体系受到冲击，已使各国经济复苏受进程中不得不认真考虑产业链重构，这又反过来加剧了“脱钩”！显然，各国经济均面临增长和复苏困境，这使得各国货币比价间变动趋势，更少考虑政策和市场层面因素，而越来越倚重经济增长前景的重要性。但各国各有“难念经”的现实场景下，各国汇率走势实际上并不是反映一国经济走好，而是在与它国比较中相对好。

2020年以来，中国在疫情防控的成功，造就了中国经济在全球经济中的领先态势，人民币随即进入持续升值阶段；同期西方货币体系变化进入了“矬子中拔将军”阶段，相对不那么坏的经济体货币胜出，然而该货币（即美元）和人民币比，仍然没有优势。

显然，人民币的这种优势并不会在4月下旬后就戛然而止。上海疫情的影响，让市场认为中外疫情形势将发生逆转，中国经济因疫情而来的优势不仅要丧失，而且可能转化为劣势，1季度数据更是强化了这种预期。封城期间上海发生的各种乱象，更是对中国经济前景预期下移，起了潜移默化作用。股、债、汇“三杀”，表明市场对中国经济前景信心的突然恶化。

然而，对病毒的科学认识终将为世人所知，天气转暖也有助于疫情消退，防疫政策坚持直至胜利也已曙光在望，社会已在酝酿全面复工，对疫情影响的关注已转向疫情后的复工和常态化管理机制。4月28日的中国中央政治局会议，更是及时为市场信心的恢复打了一把“气”。对中国经济过度悲观前景预期的修正，将使的人民币汇率得以扭转，重新向原平衡区缓进。

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