中国经济：“救火式”降息背后的逻辑和推演（图）

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本次降息的目的就是为了能传导至贷款市场，而且与以往不同，政策目标除了支持实体企业外，应该还有减轻居民房贷负担、提振楼市情绪的意图。

2022年8月15日，人民银行开展4000亿元1年期MLF操作（含对8月16日6000亿元MLF到期的续做）和20亿元7天期逆回购操作，并意外下调了MLF利率和OMO利率各10个基点，分别至2.75%和2.00%。

本次操作是在上周五公布的金融数据疲弱和15日公布的经济数据不及预期的背景下发生的，这些背景似乎也给降息赋予了合理的理由。但由于此前市场资金面极为宽裕，资金价格处于多年来的低位，实际利率处于相当低的水平（央行行长易纲6月下旬接受采访时的发言），也导致了历史上曾出现过的一些金融乱象的再现，比如资金在金融体系内空转套利，比如借款人借新还旧（还房贷、借经营性贷款）套利，比如债市杠杆已经接连创下新高，等等，所以即便是对下半年资金面走势最为乐观的投资者，也依然对本次降息操作非常意外。在降息已经成为既定事实的情况下，降息背后的逻辑如何演绎，资金面和债市又将会如何发展，笔者试图给出自己的思考。

“超预期”降息的目的或同时着眼于企业和居民端

MLF降息最直接的目的无疑是为了传导至下旬的LPR利率调整，从而起到刺激实体需求，减轻居民房贷负担，托底楼市（防风险），修复信用环境，以图稳定经济、民生大盘。7月的金融数据可谓是总量、结构双弱，住户贷款、企业贷款均同比大幅下降，虽然有6月信贷提前投放爆发的因素，但降幅依然超出预期。而企业债融资在疫情后连续两个月低于往年同期水平，也表明当前实体需求较弱，信用环境尚待修复。

此外，降息在当前时点推出，还能起到出其不意的作用。从与市场博弈的角度来看，越是出乎意料的政策，往往都能在一开始令市场产生震动，从而让重磅政策产生应该具有的市场影响。正如本文开头所述，资金面超预期（时长）宽松、利率又处于历史低位，以及资金空转套利等现象的出现，都制约了市场对“降息”的想象，这个时点的降息操作确实起到了出其不意的效果。但是在初期影响后，降息能否起到持续刺激需求从而提振经济的作用，若仅靠货币政策获许只能事倍功半。

不能忽视MLF缩量的政策考量

今日市场的注意力几乎全放在超预期的降息上，对MLF缩量的考量鲜有人考虑，最主要的原因就是市场对MLF缩量已经有充分的预期。在本次操作之前，大部分市场参与者都认为当前极度宽松的资金面很难长期维系，尤其是本轮宽松时长已经明显超出2020年疫情时期，鉴于疫情防控和基本面恢复较缓的因素，虽不至于快速收紧，但边际收敛是大的趋势，因此对MLF净投放缩量是有比较明确的市场预期的。

然而，央行祭出降息+缩量的政策组合不会没有其政策考量，降息是为了传导至贷款市场，而缩量则是直接作用于银行间资金面的。算上16日到期的6000亿MLF，本次MLF操作相当于净回笼2000亿长期资金，体现出央行对流动性管理的微妙调整，即不希望市场资金利率长期大幅偏离政策利率。本次降息虽然拉近了政策利率和市场利率之间的距离，但与让市场利率围绕政策利率波动的初衷仍相差甚远。当前DR007的利率处于1.3-1.4%区间，即便较降息后的政策利率依然低6、-70bp。若未来流动性继续收敛，市场资金利率很难说会不会向新的政策利率中枢回归。

市场的反应

MLF降息+缩量操作后，债券市场一片沸腾，利率全线快速下行，中短期利率债的下行幅度普遍在10bp左右，而长端利率亦下行7-8bp左右。似乎降息就预示着未来资金面和利率就是一片坦途，更有交易员兴奋地认为今年利率就不会再上行了。而股票市场对此反应较为冷静，估值对贴现率更敏感的成长股走强，但盘子较大的价值和蓝筹股依然受较为疲软的经济金融数据的压制，最终创业板指收涨1%，而上证指数微幅收跌0.02%。

LPR的调整空间几何

MLF降息后，顺利打开了LPR的调整空间。前面讨论过，本次降息的目的就是为了能传导至贷款市场，而且与以往不同，政策目标除了支持实体企业之外，应该还有减轻居民房贷负担、提振楼市情绪的意图。从这个角度考虑，本次超预期降息更像是一次“救火”之举。传统上，MLF利率对1年和5年期LPR利率的传导调整是，1年同步，5年减半。今年5月算是个例外，目的是为了托底楼市，防范地产领域的风险蔓延。而本次“救火式”的降息，除了要预防开发商融资风险之外，还要预防居民部门的“停贷”风险。因此，笔者预计本次1年和5年期LPR可能会分别同步下调10bp。这已经是不断挤压银行业利润水平的无奈之举，因为在存款基准利率不动的背景下，MLF利率和LPR利率的同步调整，本质上是在持续压降银行的净息差水平。

后市如何演绎

笔者在此前分析7月金融数据的文章中，曾经拿当前的货币信贷环境与2016年做过类比，两者在资金面（极度宽松）、信贷情况（疲弱）、资金空转、加杠杆等方面非常相像，而后俩者又是随后开启的去杠杆、防风险时期所着重打击和防范的乱象。那么本次降息，是否会导致资金面更加宽松，资金利率再下一个台阶，以至于空转和杠杆加剧呢？从理论上来说，要防止资金空转和加杠杆行为，最理想的结果就是降息成功拉动有效需求，经济活动提速，企业投资意愿增加，从而自发地将资金吸引到实体中，金融体系资金收紧，杠杆自动去化。但从现实来看，只靠货币政策一家施策，财政政策缺乏增量作为的背景下，降息对需求的提振的效用可能会非常有限。如此一来，市场对降息所带来的货币宽松预期反而可能会加剧资金空转和杠杆行为。

那么央行是否会对此视而不见？笔者认为这种可能性极低。正如上文分析，本次MLF降息，主要是针对的是信贷市场的企业端和居民端，而对资金市场的影响可能更体现在缩量方面。未来四个月还有2.6万亿的MLF到期，如果持续缩量，哪怕存在为减轻银行负担用降准置换MLF的可能，市场资金利率也可能会向着新的政策利率中枢（7天2.0%）回归，从而形成政策利率下调，但市场实际利率上升的局面。因为加杠杆和资金空转考量的资金成本是实际市场利率，从而起到降息的同时防止各类乱象进一步滋生局面。这也是笔者认为最有可能发生的一幕。

当然，出于风险提示，依然有存在出现极端环境的可能，即后续经济进一步疲弱，各种风险问题层出，财政政策依然没有增量，货币政策不得不继续在非常时期实施非常（宽松）政策。

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