美元难避弱势时代：从“海湖庄园协议”到“宾夕法尼亚计划”（组图）

近期，美元持续下挫。7月1日，美元指数最低下探至96.37，创2022年2月下旬以来新低；7月2日，美元指数微幅上涨；7月3日，美元又再次转跌0.10%，美元指数报96.69，仍位于97下方。今年上半年，美元指数累计下跌了10.8%，创下半个多世纪以来最差半年度表现。据了解，美元上一次出现如此大幅度贬值，是在1973年上半年（跌幅为14.8%）。

有分析指出，特朗普政府贸易与关税政策的不确定性，特朗普施压美联储降息威胁美联储独立性，都成为压制美元的主要因素。与此同时，美国长期国债收益率的高企，也令特朗普政府感到头疼，这既让希望美联储降息的希望化为泡影，也给美国财政部门弥补赤字增加了成本。美元的问题，可以说目前成为令特朗普感到「烦恼」的难题之一。

此前，安邦智库（ANBOUND）的研究人员曾谈到特朗普对于美元汇率的矛盾心态，既希望美元走弱以提振美国商品出口，从而缩小贸易逆差，又不希望资本外流，推高市场利率，增加美国政府债务成本。这里既反映了特朗普保守主义政策的矛盾之处，也说明其各项政策实施所面临的压力和制约。其实，与拜登政府有所不同，特朗普「让美国再次伟大」，需要认真解决困扰美国的「双逆差」问题，即巨额的贸易逆差和财政赤字。

不过，矛盾之处在于，如果没有了贸易逆差使得各国利用贸易顺差获得的美元投资，美国的财政赤字恐怕只能依赖国内投资者接盘。

图为2024年8月8日，位于美国佛罗里达州西棕榈滩的海湖庄园（Mar-a-Lago）。（Reuters）

换句话说，如果特朗普希望美国实现贸易平衡，则外国政府和贸易商自然没有更多的美元，美国也就必然会面临资本外流和美国国债的抛售，这会导致美国政府财政赤字被动地收窄。为此特朗普此前特意曾准备了「海湖庄园协议」希望能够帮助美国政府「化债」。由特朗普经济顾问Stephen Miran计划的「海湖庄园协议」以加征关税、汇率贬值、特定（面向海外）超长期零息美债的「三位一体」的方式，意图化解美国面临的财政和贸易的「双赤字」问题。

与此同时，特朗普还提出了以「减税、减支」为核心的「大而美」法案的预算。这可以说是特朗普未来执政的核心政策。当然，特朗普各项政策有着极强的相关性。其关税政策不仅会减少美国的贸易逆差，也会增加税收收入，从而降低财政赤字。不过，4月份特朗普「对等关税」带来的恐慌和动荡，使得「海湖庄园协议」的执行面临巨大的障碍。包括特朗普在内，市场逐渐意识到，特朗普关税政策的不确定性，正在对美国的信用构成威胁。

「海湖庄园协议」虽然可以帮助美国解决当前的巨额债务，但不可避免的对美元的国际储备货币的地位构成威胁。市场担心，以海外投资者损失为代价的债务重组，可能颠覆整个资本市场。伴随着美国国债被抛售，市场利率高企，其实对于美国的伤害会更大更深。这是特朗普不得不暂停「对等关税」的执行，也意味着「海湖庄园协议」的执行不得不被搁置。当前来看，赤字和债务问题，可能不会同时得到解决，特朗普不得不采取「左右逢源」的方式，有侧重的为其日益庞大的财政预算寻求新的解决方案。

7月4日，特朗普签署「大而美」法案，未来10年预计将增加超过3万亿美元赤字。（Reuters）

正是这种背景之下，「宾夕法尼亚计划」应运而生。近期，德意志银行的分析师以美国财政部所在的「宾夕法尼亚大道」为题，提出了特朗普政府解决当前赤字和债务问题的思路。德意志银行发布研报指出，目前美国财政部对于美国国债的调整以及美联储监管政策的改变，预示着一场宏观经济政策的大变革，核心目标是减少对外国资本的依赖，并通过国内资源吸收巨额赤字融资需求。其将这一政策框架命名为「宾夕法尼亚计划（Pennsylvania Plan）」。

报告认为，美国当前面临的并非单纯的财政赤字问题，而是财政赤字与外贸逆差并存的双重困境。此前资本外流迫使政府在贸易政策上急转弯，充分暴露了这一脆弱性。报告指出，解决「双赤字」问题最直接的方法是收紧财政政策，但政治环境显示出对此缺乏意愿。德银同样认为「海湖庄园协议」面临多方面的制约并不可行。新计划的核心目标就是寻找新的美债买家。

首先，这减少对外国买家的依赖；其次，会增加国内对美债期限风险的吸收。报告进一步指出，「宾夕法尼亚计划」可能导致美债收益率曲线走陡、美元走弱，并加剧美联储面临的财政主导压力。此前，美国财政部长贝森特提到，针对长期国债收益率高企的情况，将收窄长期国债的发行，增加短期国债，通过结构调整的方式，一方面影响利率，另一方面满足不断扩大的美国财政赤字的融资需要。

财长贝森特（Scott Bessent）表示，预计约100个国家的对等关税税率会订在10%。(Reutres)

在安邦智库的研究人员看来，「宾夕法尼亚计划」实际上是特朗普政府向华尔街妥协的产物。贝森特采取类似日本的做法，改善利率期限结构的方式，满足国内投资者的需求，先解决迫切的美债融资的问题。这意味着特朗普放弃了「海湖庄园协议」的一揽子解决「双赤字」问题的思路，以避免信用危机的爆发。实际上，穆迪等信用评级机构此前已经针对「大而美」法案预算的扩大财政赤字的政策，调降美国信用评级。在特朗普无法降低利率中枢的情况下，通过结构性的调整，也是特朗普不得不妥协的原因。

当然，「宾夕法尼亚计划」虽然在「化债」问题上与「海湖庄园协议」有所区别之外，在关税和汇率问题上仍然坚持了当前的立场。由此来看，一方面，如安邦智库此前谈到的，关税问题虽然是「交易工具」，但其作为特朗普政策的一部分不会被放弃，而是一个普适性的工具。另一方面，当前实际上进一步明确了美元走弱的趋势。因为贝森特把美债的买家转向国内，也就不必再通过强势美元吸引海外资金流入，而是以提高投资收益的方式，吸引国内和国际投资者。这意味着财政政策会进一步走向宽松。唯一令特朗普感到恼火的还是美联储的「顽固」，迟迟不肯降息，以实现其「双宽松」的政策思路，让美国「再次伟大」。

2025年7月8日，美国华盛顿，总统特朗普（Donald Trump）在白宫内阁会议上发表讲话。（Reuters）

目前，特朗普的「大而美」法案艰难获得通过，其以减税、增加关税、减少支出等一揽子预算引起广泛的争议。同时，这一法案关系到特朗普未来执政成败的关键。但这一预算的争议和矛盾还是在于减税带来的赤字扩大增加了美国债务风险。据无党派分析机构估计，这项法案将在未来10年使美国联邦政府本已超过36万亿美元的债务再额外增加5万亿美元。因此，「宾夕法尼亚计划」的出台，可以说是一定程度上对无法继续执行的「海湖庄园协议」的改良和妥协。

不过，「宾夕法尼亚计划」虽然短期解决美债的延续问题，并一定程度上影响到市场利率，但一方面，美债的「内循环」实际上并不能阻止国际投资者离场，从而削弱美元的国际主流货币的地位，也不足以改善美债长期信用风险的增加。这种技术性的调整，同样不能扩大美债的信用空间。

另一方面，贝森特虽然能够以此实现利率的结构性改善，但财政赤字扩大带来的通胀潜力，仍难以压迫美联储降息。而且长期美债仍然难以有足够的买家，使得美国长期利率仍难以下降，也就难以有效降低融资成本。特朗普唯一能希望的，是其给「大而美」法案实施带来足够的资金，能够顺利实施减税方案，从而吸引到投资者扩大投资、消费者加大消费，扭转美国经济的颓势。这恐怕是当前特朗普面对的最重要的问题，也是其成败的关键。

最终分析结论：

虽然「宾夕法尼亚计划」给了特朗普政府喘息的空间，但长期压力，使得美国政府债务问题越来越成为不得不解决和面对的灰犀牛问题。特朗普在面对多方面制约的情况下，也不得不为其「大而美」法案预算的顺利实施做出取舍和妥协。这预示着美元进入弱势周期。